上半年营收和PPOP增速稳步回升,二季度利息收入增速转正
   
中信银行上半年实现营收810.52亿,同比增长5.85%(4.91%,18Q1),增速稳中有升。一方面净利息收入增速实现由负转正的逆袭,上半年同比增加0.63%,尤其是Q2单季增速4.97%,终结了连续7个季度的持续收降。另一方面,上半年在手续费收入减少3.95%的情况下,投资收益大增377.08%,带动整体非息收入扩增15.35%,贡献了总营收的38.55%(35.37%,1H17),主要是资产证券化投资收益增加叠加会计准则变更计量方式影响。受益于营收稳增,上半年PPOP增速逐季加快,同比增长5.61%(2.17%,18Q1)。受上半年加快不良处置和拨备计提影响,中期信用成本明显上升,但受所得税减免影响,归母净利润实现7.12%的较高增速。整体上在利息收入正增的基础上,二季度营收端增速提升,PPOP同比增长9.01%,超出Q1增速6.84个百分点。
   
二季度结束缩表负债端定期存款占比明显提升,净息差环比略有回升
   
上半年资产较年初增长2.3%(-0.93%,1Q18),二季度规模增速回升,主要驱动力来自负债端各项业务的企稳回升:1)存款上半年增长5.29%,Q2环比增速较一季度提升1.13pct至3.18%,带动占总负债的比例增至66.6%。结构上新增存款中超过82%来自对公定期,同时由于企业活期较年初下降5.5%存款活期化比率收降5pct至43.5%,主要是公司加大协议存款以及结构性存款的揽储,其中中期协议存款规模810.6亿,较上年扩增188.56%。
   
2)同业负债上半年规模继续压降(-18.64%),但二季度已止跌回升,Q2单季增幅6.38%(-23.52%,1Q18)。3)债券发行规模较年初扩增25.89%,但二季度较一季度增速有所放缓。
   
资产配置结构上,中期末贷款规模较年初增长5.71%,带动占资产端的比例较上年末提升1.9pct至56.61%,其中对公和零售贷款分别扩增1.7%、5.2%,票据在低基数下实现80.7%的高增速;个贷中信用卡规模略有收缩,按揭保持12%的较快增速。公司同业和投资类资产增速出现分化,上半年投资资产规模较年初微降0.76%,但二季度规模环比一季度已开启回升;同业资产二季度单季环比负增11.42%,增速较一季度大降25.89pct。
   
1H18公司公布净息差1.89%,较上年提升10BP,有明显的回升。我们按期初期末余额测算的Q2单季净息差1.81%,环比Q1走阔8BP,息差修复原因主要是:1)二季度资产端增配了以零售为主的高收益信贷以及投资资产;2)负债端揽存提速,结合二季度流动性相对充裕,公司负债端压力不断缓解。
   
不良偏离度降至100%以内,不良加大确认和处置拨备消耗较多
   
公司二季度末不良贷款率1.8%,较上年末和一季末分别提升12BP/10BP。先行指标上,关注贷款率2.54%有提升(2.14%,2017A),逾期贷款和逾期90+贷款占比分别为2.72%/1.69%,环比微降0.14pct/0.15pct。经测算加回核销的不良生成率2.14%,较上年同期提升了0.89pct,主要还是公司主动暴露存量风险的影响。公司逾期90+/不良较年初继续下行15.46pct至93.92%,降至100%以下。同时上半年大力核销305.96亿不良资产,占17年全年核销规模的86.7%,拨备覆盖率受核销加码影响,环比一季度末降低36.65个百分点至151.2%。
   
二季度末公司资本充足率和核心一级资本充足率分别为11.34%/8.53%,较上年末分别变动-31BP/4BP。
   
投资建议:二季度净利息收入正增,存量风险加速出清后减轻未来压力
   
上半年公司的业绩稳中有升,其中二季度受益资产摆布的影响净利息收入转为正增,同时资产质量方面加速出清,集中确认和处置后未来压力明显缓解,基本面更加稳固。业务层面上,公司零售业务二次转型持续深入推进,零售条线利润贡献占比逐年提升,去年末已经达到38.8%。根据公司半年报,我们维持盈利预测,预计公司18/19年净利增速为6.3%/11.4%,目前股价对应18/19年PB为0.74/0.68,PE为6.52/5.85,维持公司“推荐”评级。
   
风险提示:
   
1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。
   
2)政策调控力度超预期。18年以来在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台,在维稳的政策基调下金融协调和监管预计也会进一步加强。但是如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。
   
3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。